权益投资的未来

2023年是惨淡的一年，且过去三年似乎都是如此。A股没有提供好的回报，港股看起来更惨，如果单纯按照点位看，港股已经跌回23年前。

中国的权益资产真是有吸引力的吗？站在2024年回顾过去，展望未来，我们能得到哪些事实、经验和判断？

首先说回顾过去得到的事实：

股市并不是经济的晴雨表  

不仅是最近几年，即使将时间拉长到21世纪以来，不管是投资者的主观体感，还是严格的看股指与经济增长指标的相关性，我们恐怕都没有办法得出A股与经济有相关性的结论。

股市和什么指标会有较强的相关性？这些指标常见于各类证券分析，也许是M2增速，也许是汇率，也许可以构建一个各类参数的组合，但目前还没有看到有什么长效的，稳健性非常好的指标。

或者换句话说，股市不仅不是经济的晴雨表，也没有看到任何简单的测量能够反映出股市本身的特点。

长期主义不是必然胜利，有苛刻的约束条件

长期主义的胜利，是鸡鸣与晨光之间的相关性，还是地球自转与晨光之间的因果律？过去的A股告诉我们，长期与获胜之间并非必然，在较长的期间内，5年，7年或者10年，投资者有可能获得负收益，有可能获得正收益但逊于同期存款利率。

在任意一个5，7，10年内，人们只能说正收益或者跑赢通胀的概率较大。

如果要长期获得较好的回报，投资者需要注意约束条件是什么？

投资回报与什么关系最紧密？

这一点其实很难单独从A股和港股观察到。但以下分析有可能是对的：

合理的价格

高估值需要很多年来消化，这是发生在A股的真实过程，蓝筹股的高估值尤其需要时间来消化。买入价格是影响最终汇报最大的原因。

持续分红

持续分红背后暗含的是公司业绩的稳定性和真实性，但对于投资者的回报来说，它还有一个很重要的价值，是平抑波动（以红利再投资为例），增厚复利。

前面两点在《投资者的未来》一书中有详细的阐述：为什么从90年代以来的书中，不管哪个时间点上统计，美股回报最高的个股都有烟草股一席之地？单从股价上看，由于ESG方面的劣势，烟草股屡屡遭受冲击，经常大幅下跌，估值也在个位数。其回报来源主要是投资者买入估值合理，这类股票分红稳定。

成长性

成长性最佳的表现是科技股。长期看科技股是美股表现最佳的领域。但是不是买科技股就会带来好的回报呢？

首先价格是一个重要的因素，其次，以美股科技股为例，成熟阶段的科技股分红也非常稳定（苹果、微软等）。这些在中国存在吗？

但还有一个更重要的原因。

在过去，很多美股专业投资者并不是认为科技股是好标的。普遍的看法是，科技股没有护城河，短时间利润丰厚，但其兴也勃焉亡也忽焉。典型的公司比如IBM、摩托罗拉、爱立信、诺基亚、施乐等等。但这一认知，在科网股泡沫中建立的大型科技公司身上并没有得到验证。20多年过去了，大型科技公司似乎整体上统治力似乎并无衰减。

这是为什么？之前我提到过，一方面可能是因为“网络效应”，以前的科技企业很少在一个“双边市场”、“多边市场”中竞争，网络效应、规模效应叠加之后可能产生了更强的壁垒。

另一方面可能是思想浪潮的变化带来的。以前人们会拆分美国电话电报公司这样的巨头——贝尔实验室衰落了，但它制造了无数个创新企业。但撒切尔里根以来自由放任在经济政策中影响深远，反垄断作为一个干预策略似乎认同程度在削弱。一个简单的对比是，我们难以理解当时的美国电话电话、石油巨头、铁路公司的垄断地位会比今日的亚马逊、谷歌、微软等的控制力更高。

当然，反垄断尺度变化的另一个原因，可能是跨国竞争的兴起。如今肢解任何一个巨头，都要考虑到它是否会削弱本国该产业的竞争力。

回到2024年，权益投资有没有希望？至少在“合理的价格”，“持续的分红”这两点上，我们能找到不少的标的。由于前两点，从回报的角度看，GDP增速中枢降低的市场中，反而有可能获得更好的回报。

至于中国科技股的未来，可能也要和美国的环境类比一下，一则是科技公司本身的竞争力，另一方面则是社会如何看待他们。